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　　万科A(000002) 销售规模下降幅度较大◈ღღღ，股东持续借款提供支持◈ღღღ，下调至“中性”评级2025年6月12日◈ღღღ，万科发布公告称◈ღღღ，公司通过集中竞价交易方式已完成所有A股库存的出售◈ღღღ，出售股份数量为7295.6万股◈ღღღ，占公司总股本的比例为0.61%◈ღღღ，出售所得资金总额为4.79亿元◈ღღღ，成交均价为6.57元/股◈ღღღ。6月6日◈ღღღ，公司发布公告称◈ღღღ，第一大股深铁集拟向公司提不超过30亿元借款◈ღღღ，借款利率为2.34%◈ღღღ，此次借款系公司年内第五次获得深铁集团借款◈ღღღ。公司5月及1-5月销售规模有所收缩◈ღღღ，销售单价有所提升◈ღღღ。公司积极借助大宗交易◈ღღღ、REITs发行◈ღღღ、金融支持政策等化解经营压力◈ღღღ。惟其艰难◈ღღღ，方显勇毅◈ღღღ，我们期待万科能够安全穿越周期◈ღღღ，构筑房企发展新模式◈ღღღ，我们下调2025-2026并新增2027年盈利预测◈ღღღ，预计2025-2027年公司归母净利润分别为-73.22◈ღღღ、5.57◈ღღღ、13.14亿元（原值-19.92◈ღღღ、17.51亿元）◈ღღღ，EPS分别为-0.61◈ღღღ、0.05◈ღღღ、0.11元◈ღღღ，当前股价对应2026-2027年PE估值为140.7◈ღღღ、59.7倍◈ღღღ；考虑到公司业绩释放存在不确定性◈ღღღ，下调至“中性”评级◈ღღღ。 销售规模同比下降◈ღღღ，销售均价有所提升 根据克而瑞数据◈ღღღ，2025年5月◈ღღღ，公司实现销售金额141.9亿元◈ღღღ，同比下降39.18%◈ღღღ，销售面积97.0万平方米◈ღღღ，同比下降48.16%◈ღღღ。2025年1-5月◈ღღღ，公司实现销售金额570.4亿元◈ღღღ，同比下降44.19%◈ღღღ，实现销售面积424.5万平方米◈ღღღ，同比下降42.83%◈ღღღ。2025年5月◈ღღღ，公司签约销售均价14629元/平方米◈ღღღ，同比增长17.32%◈ღღღ，2025年1-5月◈ღღღ，公司签约销售均价13437元/平方米WRITEAS流水◈ღღღ，同比下降2.39%◈ღღღ。 再次获取资金注入◈ღღღ，股东持续借款提供流动性 2025年6月6日◈ღღღ，万科发布公告称◈ღღღ，第一大股深铁集团拟向公司提供借款◈ღღღ，借款金额不超过30亿元◈ღღღ，借款利率为2.34%◈ღღღ，期限为三年◈ღღღ，借款将用于偿还万科在公开市场发行的债券本金与利息及经深铁集团同意的指定借款利息◈ღღღ。今年年初至今◈ღღღ，深铁集团已向万科提供五笔注资◈ღღღ，今年2月◈ღღღ、4月和5月◈ღღღ，深铁集团已分别向万科提供28亿元◈ღღღ、42亿元◈ღღღ、33亿元及15.52亿元的股东借款◈ღღღ，五次借款利率均为2.34%◈ღღღ，用途均为偿还万科在公开市场发行的债券本金与利息◈ღღღ。截至当前◈ღღღ，深铁集团已累计向万科提供148.52亿元的借款◈ღღღ。 风险提示◈ღღღ：行业恢复不及预期◈ღღღ、政策放松不及预期◈ღღღ、公司销售恢复不及预期◈ღღღ。

　　万科A(000002) 2025年4月29日◈ღღღ，公司发布2025年一季报◈ღღღ：实现营收379.95亿元◈ღღღ，同比-38.31%◈ღღღ；归母净利润-62.46亿元（1Q24为-3.62亿元）◈ღღღ，同比-1625.63%◈ღღღ。 点评 归母净利润亏损主因开发结算规模和毛利率下滑◈ღღღ。一季度公司实现结算金额228.0亿元◈ღღღ，同比-51.1%◈ღღღ。综合毛利率6.1%◈ღღღ，同比-4.7pct◈ღღღ。销售持续下滑◈ღღღ，经营服务业务营收上升◈ღღღ。一季度公司实现合同销售面积254.0万方◈ღღღ，同比-35.1%◈ღღღ；合同销售金额349.2亿元◈ღღღ，同比-39.8%◈ღღღ，回款率超100%J9九游◈ღღღ。公司经营服务业务营收122.7亿元◈ღღღ，同比+12.1%◈ღღღ。短期流动性压力仍较大◈ღღღ。截至1Q25◈ღღღ，公司货币资金755亿元J9九游会◈ღღღ。◈ღღღ，环比-14.4%◈ღღღ，同比-9.1%◈ღღღ；而短期借款+一年内到期的非流动负债合计约1558亿元◈ღღღ，现金短债比为0.48x◈ღღღ，因此仍面临较大的流动性压力◈ღღღ。持续瘦身盘活存量资产◈ღღღ。一季度公司实现大宗交易签约金额38亿元◈ღღღ，涵盖办公◈ღღღ、商业◈ღღღ、公寓◈ღღღ、教育业态等7个项目◈ღღღ；实现盘活回款24笔◈ღღღ，合计40.9亿◈ღღღ；投资设立“万新金石（厦门）住房租赁基金”◈ღღღ，用于购买厦门泊寓院儿·海湾社区项目◈ღღღ。4月29日公司公告◈ღღღ：拟出售7295.6万股库存股（占公司总股本的0.61%）◈ღღღ，用于补充流动资金◈ღღღ。 一季度新增139亿融资顺利偿债◈ღღღ。一季度公司获得各类金融机构支持◈ღღღ，新增融资和再融资139亿元（合并报表）◈ღღღ，新增融资综合成本3.39%◈ღღღ，同比下降21个基点◈ღღღ，顺利完成98.9亿元公开债务的偿还◈ღღღ。深铁集团持续为公司提供融资超百亿◈ღღღ。今年2月11日及2月22日◈ღღღ，公司公告深铁集团分两笔向公司提供合计70亿元的股东借款◈ღღღ，且借款利率和抵质押率均优于市场惯例水平◈ღღღ。4月29日公司公告◈ღღღ：深铁集团拟向公司提供33亿借款◈ღღღ，期限36个月◈ღღღ，目前借款利率2.34%（一年期LPR-76bp）◈ღღღ，还款方式为每半年0.5%及最后一次到期97%◈ღღღ。公司持续获得来自股东深铁集团的流动性支持◈ღღღ。 投资建议 在新一届管理团队的运作下◈ღღღ，公司持续获得融资支持◈ღღღ，缓解短期流动性压力◈ღღღ，同时积极盘活各类存量资源以渡难关◈ღღღ，在此期间或面临结转下降◈ღღღ、毛利率下降◈ღღღ、资产处置损失◈ღღღ、减值损失等问题◈ღღღ，我们维持盈利预测不变◈ღღღ，预计2025-2027年归母净利润分别为-242亿元/-152亿元/-62亿元◈ღღღ。维持公司“中性”评级◈ღღღ。 风险提示 房地产市场销售低迷◈ღღღ；经营服务业务发展不顺◈ღღღ；出现债务违约

　　万科A(000002) 事件◈ღღღ：公司发布2024年报◈ღღღ，公司在2024年实现营业收入3431.76亿元◈ღღღ，同比下滑26.32%◈ღღღ；归母净亏损494.78亿元◈ღღღ，由盈转亏◈ღღღ。 归母净亏损由多项因素所致◈ღღღ：公司2024年实现营业收入3431.76亿元◈ღღღ，同比下滑26.32%◈ღღღ，归母净利润为亏损494.78亿元◈ღღღ。公司收入下滑主要受到开发业务下滑的影响◈ღღღ。公司亏损的原因◈ღღღ：1）毛利率层面◈ღღღ，公司2024年毛利率为10.17%◈ღღღ，较2023年降低5.06pct◈ღღღ，其中开发业及相关资产经营业务毛利率为9.5%◈ღღღ，较2023年下降5.9pct◈ღღღ，由于结算项目对应地价获取成本较高◈ღღღ，影响毛利率◈ღღღ；2）减值层面◈ღღღ，2024年公司出于审慎原则分别计提存货跌价准备◈ღღღ、信用损失准备70.60亿元◈ღღღ、264.0亿,对业绩产生一定影响◈ღღღ；3）投资层面◈ღღღ，2024年公司投资收益亏损28.59亿元◈ღღღ，2023年为盈利◈ღღღ，其中权益法核算的长期股权损失较大◈ღღღ；4）资产处置层面◈ღღღ，2024年公司资产处置损失25.34亿元◈ღღღ，主要由于公司对资产交易和股权处置采取更加坚决的行动◈ღღღ，部分交易价格低于账面值◈ღღღ，以便更快回笼资金◈ღღღ。费用管理上◈ღღღ，2024年公司销售费用率和管理费用率分别为3.03%◈ღღღ、1.86%◈ღღღ，分别较去年同期提高0.39pct◈ღღღ、0.63pc◈ღღღ，由于开发行业整体承压◈ღღღ，公司加大销售力度◈ღღღ，销售费用率略有提升◈ღღღ。 行业承压下坚持品质交付◈ღღღ：2024年公司实现销售面积1810.7万方◈ღღღ，同比下滑26.6%◈ღღღ；销售金额2460.2亿元◈ღღღ，同比下滑34.6%◈ღღღ；对应的销售均价13587元/平米◈ღღღ，同比下滑10.9%◈ღღღ，量价均承压◈ღღღ。从市占看◈ღღღ，公司2024年销售金额在15个城市位列第一◈ღღღ，在5个城市排名第二◈ღღღ，在6个城市排名第三◈ღღღ。从销售区域看九游会J9◈ღღღ。◈ღღღ，除南方区域和北京区域外◈ღღღ，其他区域的销售均价降幅均为10%以上◈ღღღ。截至2024年末◈ღღღ，公司在手1591.5万方已售未结规模◈ღღღ，对应合同金额2211.5亿元◈ღღღ。在交付上◈ღღღ，公司2024年共交付18.2万套房屋◈ღღღ，平稳有序推进保交付工作◈ღღღ；在住宅品质上◈ღღღ，2024年公司13个项目获得2023-2024年度广厦奖◈ღღღ；在施工上◈ღღღ，公司通过无人机拍摄园区工区施工全景影响◈ღღღ，利用360 景视频分户拍摄户内施工工程◈ღღღ，向客户去按方位展示工区界面和施工进度人才招聘◈ღღღ。◈ღღღ，提高施工透明度◈ღღღ。在开竣工方面◈ღღღ，2024年开复工建面1022.7万方◈ღღღ，完成年初计划95.4%◈ღღღ；竣工建面2374.5万方◈ღღღ，完成年初计划的107.7%◈ღღღ。开工略低于年初计划主要由于公司坚持以销定产的策略◈ღღღ，加强现金流管控◈ღღღ，结合市场流速表现对项目开发节奏灵活调整◈ღღღ。 投资维持审慎◈ღღღ：公司2024年新增13块土储◈ღღღ，建面137万方◈ღღღ，权益建面83.3万方◈ღღღ，权益地价55.6亿元◈ღღღ，对应的权益比例为60.8%◈ღღღ，对应的权益拿地力度为3.72%◈ღღღ，投资拿地维持审慎◈ღღღ。新增地价6670元/平米◈ღღღ，地售比约为0.49◈ღღღ。新获取资源中存量盘活项目11个◈ღღღ，主要分布在核心城市如上海◈ღღღ、广州◈ღღღ、成都等地◈ღღღ。 拓展融资渠道: 截至2024年末◈ღღღ，公司净负债率80.6%◈ღღღ，较2023年末提高25.9pct◈ღღღ，资产负债率73.7%◈ღღღ，较2023年末提高0.4pct◈ღღღ。有息负债结构上◈ღღღ，截至2024年末公司一年内到期的有息负债1582.8亿元◈ღღღ，占比43.8%◈ღღღ，目前公司有息负债以中长期为主◈ღღღ。融资上◈ღღღ，公司2024年新增融资综合成本3.54%,较2023年下降37bp◈ღღღ；公司持续拓宽融资渠道◈ღღღ，2024年新增全口径经营性物业贷293亿元◈ღღღ，截至2024年末全口径经营性物业贷余额为467亿元◈ღღღ。经营性物业贷有望盘活公司前期在经营性资产上的投入◈ღღღ。 经营性业务稳步推进◈ღღღ：1）物业服务◈ღღღ：2024年万物云实现营业收入363.8亿元◈ღღღ，同比增长8.9%◈ღღღ，其中社区空间居住服务收入210.2亿元◈ღღღ，占比57.8%◈ღღღ；公司2024年新获取405个住宅服务项目◈ღღღ，蝶城数量由621增长至666个◈ღღღ，2024年新增改造100个蝶城J9九游◈ღღღ。2）租赁住宅◈ღღღ：2024年公司租赁住宅业务实现收入37.02亿元◈ღღღ，同比增长7%◈ღღღ；截至2024年末泊寓共运营管理26.24万间长租公寓◈ღღღ，开业19.12万间◈ღღღ，所管理的租赁住宅中由12.57万间纳入保障性租赁住房◈ღღღ；2024年泊寓出租率95.6%◈ღღღ，出租水平维持高位◈ღღღ。3）商业运营◈ღღღ：2024年公司商业业务共实现收入88.9亿元◈ღღღ，同比下降2.5%◈ღღღ；2024年新开业8个商业项目◈ღღღ，截至2024年末公司合计开业181个商业项目◈ღღღ，建面1081万方◈ღღღ，规划中和在建规模196万方◈ღღღ。公司管理运营项目中◈ღღღ，一◈ღღღ、二线%◈ღღღ，公司持续布局全国重点城市◈ღღღ。4）物流仓储◈ღღღ：2024年公司物流仓储业务实现收入39.7亿元◈ღღღ，其中高标库21.3亿元◈ღღღ，冷链收入18.4亿元◈ღღღ。截至2024年末◈ღღღ，公司物流仓储业务累计开业项目151个◈ღღღ，可租赁建面1043.1万方◈ღღღ，其中高标仓840.7万方◈ღღღ，稳定期出租率87%◈ღღღ。 投资建议◈ღღღ：受到地产行业整体承受规模下行压力◈ღღღ，公司结算端毛利率下滑和计提减值对业绩产生一定影响◈ღღღ。经营性业务持续稳步推进◈ღღღ，物业服务租赁住宅均同比正增长◈ღღღ。管理层调整有望提振信心J9九游◈ღღღ。考虑到行业承压和公司毛利率下行◈ღღღ，我们预测公司2025-2027年归母净亏损分别为243.81亿元◈ღღღ、151.70亿元◈ღღღ、108.07亿元◈ღღღ，PB分别为0.46X◈ღღღ、0.50X◈ღღღ、0.53X◈ღღღ，下调为“谨慎推荐”评级◈ღღღ。 风险提示◈ღღღ：宏观经济不及预期的风险◈ღღღ、房地产销售不及预期的风险◈ღღღ、经营业务不及预期的风险◈ღღღ、公司大幅调整减值的风险◈ღღღ、房价大幅度下跌的风险◈ღღღ、资金回流不及预期的风险◈ღღღ、债务偿还不及预期的风险

　　万科A(000002) 事项◈ღღღ： 公司公布2024年年报◈ღღღ，全年实现营业收入3431.8亿元◈ღღღ，同比下降26.3%◈ღღღ，归母净利润-494.8亿元◈ღღღ，同比下降506.8%◈ღღღ，亏损额略高于业绩预告◈ღღღ，拟不派发股息◈ღღღ，不送红股◈ღღღ，也不进行资本公积转增股本◈ღღღ。 平安观点◈ღღღ： 多因素致利润承压◈ღღღ：2024年公司实现营业收入3431.8亿元◈ღღღ，同比下降26.3%◈ღღღ，归母净利润-494.8亿元◈ღღღ，同比下降506.8%◈ღღღ。业绩亏损主要因◈ღღღ：1）开发业务结算规模和毛利率显著下降◈ღღღ，全年开发业务结算毛利率降至9.5%◈ღღღ、致综合毛利率同比下降5.1个百分点致10.2%◈ღღღ；2）新增计提信用减值和存货跌价准备◈ღღღ，全年对部分项目计提存货跌价准备81.4亿元（含非并表项目计提10.8亿元）◈ღღღ，同时计提信用减值264亿元◈ღღღ；3）部分非主业财务投资出现亏损◈ღღღ；4）为更快回笼资金◈ღღღ，公司对资产交易和股权处置采取更加坚决行动◈ღღღ，部分交易价格低于账面值◈ღღღ。 瘦身健体全力自救◈ღღღ：经营端◈ღღღ，2024年公司高品质交付超过18万套房◈ღღღ；实现销售金额2460.2亿元◈ღღღ，销售面积位居行业第一◈ღღღ，销售回款率保持100%以上◈ღღღ；大宗资产交易完成54个项目交易◈ღღღ，合计签约259亿元◈ღღღ；通过存量资源盘活新增和优化产能412亿元◈ღღღ，回收现金超百亿◈ღღღ。融资端◈ღღღ，公司积极争取各类金融机构支持◈ღღღ，全年新增融资和再融资948亿元◈ღღღ，新增融资综合成本3.54%◈ღღღ；经营性物业贷落地293亿元◈ღღღ；白名单项目申报178个◈ღღღ。2024年公司完成93亿元境内公开债券和折合人民币约104亿元境外公开债券偿付◈ღღღ。 股东方提供有力支持◈ღღღ：自2023年底以来◈ღღღ，深圳国资国企及深铁集团以市场化◈ღღღ、法治化方式持续给予公司“真金白银”有力支持◈ღღღ，包括帮助公司处置流动性较低的不动产和长期股权投资◈ღღღ，参与印力消费基础设施REIT认购◈ღღღ、支持公司完成深圳湾超级总部基地项目转让◈ღღღ、受让公司所持有的红树湾物业开发项目投资收益权等◈ღღღ，同时积极协调各类金融资源◈ღღღ，助力公 iFinD◈ღღღ，平安证券研究所 司开展融资◈ღღღ。2025年1月27日◈ღღღ，大股东深铁集团全面介入公司管理◈ღღღ，利用大股东深铁集团在内的各方资源优势◈ღღღ，进一步聚焦主业◈ღღღ，加快融资模式转型◈ღღღ。与此同时◈ღღღ，广东省◈ღღღ、深圳市及有关部门◈ღღღ、金融机构也密集发声◈ღღღ，支持公司稳健发展◈ღღღ。2025年2月◈ღღღ，为满足公司资金需求◈ღღღ，深铁集团分两笔向公司提供合计70亿元股东借款◈ღღღ，用于公司偿还公开市场债券本息◈ღღღ。 投资建议◈ღღღ：考虑公司减值计提◈ღღღ、投资收益减少超出预期◈ღღღ，下调公司2025-2026年EPS预测至-0.80元（原为0.10元）◈ღღღ、-0.33元（原为0.14元）◈ღღღ，新增2027年EPS预测为0.10元◈ღღღ，当前股价对应PE分别为-8.9倍◈ღღღ、-21.7倍◈ღღღ、74.2倍◈ღღღ。公司制定并推动实施业务重整和风险化解的“一揽子方案”◈ღღღ，坚定瘦身健体◈ღღღ、聚焦主业◈ღღღ、全力自救◈ღღღ，销售回款及交付稳步推进◈ღღღ，融资积极争取◈ღღღ，债务化解取得一定进展◈ღღღ。同时深圳国资国企及深铁集团以市场化◈ღღღ、法治化方式持续给予公司“真金白银”有力支持◈ღღღ，公司全力以赴保障队伍稳定◈ღღღ、财务稳定和生产经营稳定◈ღღღ，推动公司改革化险与融合发展◈ღღღ，仍具备持续发展潜力◈ღღღ，当前股价一定程度反映业绩悲观预期◈ღღღ，净资产对应PB0.42倍◈ღღღ，明显低于可比公司均值（0.59倍）◈ღღღ，维持“推荐”评级◈ღღღ。 风险提示◈ღღღ：1）资金压力加剧风险◈ღღღ；2）盈利能力进一步下探◈ღღღ、持续减值等风险◈ღღღ；3）楼市修复不及预期风险◈ღღღ：若后续购房者信心不足◈ღღღ、楼市修复低于预期◈ღღღ，将对公司发展产生负面影响◈ღღღ；3）核心城市地块获取概率降低风险◈ღღღ：房企拿地策略趋同之下◈ღღღ，核心城市核心地块竞争激烈◈ღღღ，获地难度提升或导致公司优质土储获取不足风险WRITEAS流水◈ღღღ。

　　万科A(000002) 业绩 2025年3月31日◈ღღღ，公司发布2024年业绩◈ღღღ：实现营收3431.76亿元◈ღღღ，同比-26.32%◈ღღღ；实现归母净利润-494.78亿元◈ღღღ，而23年同期为121.63亿元◈ღღღ。 点评 风险尚未彻底化解◈ღღღ，业绩大额亏损◈ღღღ。业绩亏损主因◈ღღღ：①24年房开业务结算收入2790.9亿元◈ღღღ，同比-30.5%◈ღღღ；房开业务结算毛利率9.53%◈ღღღ，同比-5.88pct◈ღღღ。②计提或因合并范围变动而增加的各类减值准备合计335.5亿元◈ღღღ，其中新增计提了信用损失准备约264.0亿元◈ღღღ，23年为5.5亿元◈ღღღ；计提存货跌价准备70.6亿元◈ღღღ，23年为34.9亿元◈ღღღ；③部分非主业财务投资出现亏损◈ღღღ；④为更快回笼资金◈ღღღ，公司加速处置资产及股权◈ღღღ，部分交易价格低于账面值◈ღღღ。 25年面临公开债务集中兑付◈ღღღ，流动性压力进一步加大◈ღღღ。截至24年末◈ღღღ，公司有息负债合计3612.8亿元◈ღღღ，分期限看◈ღღღ：一年内到期1582.8亿元◈ღღღ，占比43.8%◈ღღღ；一年以上2030.0亿元◈ღღღ，占比56.2%◈ღღღ。分融资对象看◈ღღღ：银行借款占比71.4%◈ღღღ，债券占比16.7%◈ღღღ，其他借款占比11.9%◈ღღღ。而集团期末货币资金为881.6亿元◈ღღღ，对短债的覆盖率仅55.7%◈ღღღ。 公司瘦身健体◈ღღღ、聚焦主业◈ღღღ、全力自救◈ღღღ，取得一定进展◈ღღღ。2024年公司销售回款率保持100%以上◈ღღღ；大宗资产交易完成54个项目交易◈ღღღ，合计签约259亿元◈ღღღ；通过存量资源盘活新增和优化产能412亿元◈ღღღ，回收现金超百亿◈ღღღ；全年新增融资和再融资948亿◈ღღღ；经营性物业贷落地293亿元◈ღღღ；白名单项目申报178个◈ღღღ。 股东◈ღღღ、政府有关部门◈ღღღ、金融机构支持万科稳健发展◈ღღღ，更多支持有待落地◈ღღღ。自2023年底以来◈ღღღ，深圳国资国企及深铁集团持续给予公司“真金白银”有力支持◈ღღღ，并积极协调各类金融资源◈ღღღ，助力公司开展融资◈ღღღ。25年2月◈ღღღ，深铁集团分两笔向公司提供合计70亿元的股东借款◈ღღღ，借款利率低于公司从金融机构获得的融资利率◈ღღღ，借款抵质押率高于市场惯例水平◈ღღღ。面对2025年到期压力◈ღღღ，仍有待更多融资落地◈ღღღ，以改善公司流动性◈ღღღ。 投资建议 在新一届管理团队的带领下◈ღღღ，公司正积极推动实施业务重整和风险化解的“一揽子方案”◈ღღღ，工作重心在保兑付和保交房◈ღღღ，或仍存在资产处置及减值压力◈ღღღ，我们预计2025-2027年归母净利润分别为-242亿元/-152亿元/-62亿元◈ღღღ。维持公司“中性”评级◈ღღღ。 风险提示 房地产市场销售低迷◈ღღღ；经营服务业务发展不顺◈ღღღ；出现债务违约

　　万科A(000002) 事件 2025年1月27日◈ღღღ，公司发布公告◈ღღღ：①郁亮辞去董事会主席◈ღღღ，继续担任董事◈ღღღ、执行副总裁◈ღღღ；祝九胜辞去董事◈ღღღ、董事会投资与决策委员会委员◈ღღღ、总裁◈ღღღ、首席执行官等◈ღღღ，不再担任任何职务◈ღღღ；朱旭辞去董事会秘书等职务◈ღღღ。选举辛杰为董事会主席◈ღღღ，田钧为董事会秘书◈ღღღ。②预计2024年归母净利润为-450亿元◈ღღღ，而2023年为122亿元◈ღღღ；扣非净利润为-410亿元◈ღღღ，而2023年为98亿元◈ღღღ。 点评 深铁集团董事长辛杰接任董事会主席◈ღღღ。我们认为辛杰作为万科大股东深铁集团的董事长J9九游◈ღღღ，本次执掌万科董事会◈ღღღ，优化核心管理团队◈ღღღ，体现出国资从最初的财务援助到直接介入◈ღღღ，控制权逐步加深◈ღღღ，有利于后续部署推进化解风险◈ღღღ、保障交付等工作◈ღღღ。郁亮等前任高管继续留任副总裁◈ღღღ，能够保障管理层平稳过渡◈ღღღ。 多方表态积极支持万科稳健发展◈ღღღ。根据深圳发布◈ღღღ，广东省◈ღღღ、深圳市及有关部门◈ღღღ、金融机构负责人表示◈ღღღ：全力支持企业稳妥处置风险◈ღღღ，保持万科融资规模总体稳定◈ღღღ，助力企业持续健康发展◈ღღღ。其中◈ღღღ： 1.深圳市国资委负责人表态◈ღღღ：有能力◈ღღღ、有实力◈ღღღ、有足够的子弹支持地铁集团通过一切可能的市场化◈ღღღ、法治化手段推动万科稳健发展◈ღღღ。同时将通过直接注资◈ღღღ、划拨资产等方式降低地铁集团资产负债率◈ღღღ，增强其流动性◈ღღღ，支持其更好地发挥万科第一大股东的作用◈ღღღ。 2.深圳市住建局负责人表态◈ღღღ：将大力协调有关方面妥善处置万科部分闲置存量土地◈ღღღ，帮助万科盘活资产◈ღღღ、回笼资金◈ღღღ。广东省住建厅表示◈ღღღ：将推动企业更多房地产项目进入“白名单”◈ღღღ。 3.深圳8家国有银行和股份制银行负责人表态◈ღღღ：将继续积极运用各种金融工具◈ღღღ，满足万科合理融资需求◈ღღღ，全力保障其整体融资规模稳定◈ღღღ。同时进一步加大对万科主要股东的支持力度◈ღღღ。 预计24年业绩大额亏损◈ღღღ。主因◈ღღღ：①地产开发项目结算规模和毛利率下降（大部分为2022年前获取高成本土地◈ღღღ，销售和毛利率均低于投资预期）◈ღღღ。②新增计提了信用减值和存货跌价准备◈ღღღ。③部分非主业财务投资出现亏损◈ღღღ。④部分大宗资产交易和股权交易价格低于账面值◈ღღღ。 投资建议 考虑到24年业绩预告大额亏损◈ღღღ，且未来一段时间内新的管理团队仍将积极实施一揽子方案◈ღღღ，工作重心在化解风险和保交房◈ღღღ，我们下调公司盈利预测◈ღღღ，预计2024-2026年归母净利润分别为-448亿元/-98亿元/-48亿元◈ღღღ。维持公司“中性”评级◈ღღღ。 风险提示 房地产市场销售低迷◈ღღღ；经营服务业务发展不顺◈ღღღ；出现债务违约

　　万科A(000002) 下调盈利预测◈ღღღ，维持“增持”评级 房地产行业仍然处于调整阶段◈ღღღ，公司主动推动存量库存去化◈ღღღ，同时积极借助大宗交易J9九游◈ღღღ、REITs发行◈ღღღ、金融支持政策等化解经营压力◈ღღღ。惟其艰难◈ღღღ，方显勇毅◈ღღღ，我们期待万科能够安全穿越周期◈ღღღ，构筑房企发展新模式◈ღღღ。考虑到存货减值压力和较大折扣进行去库◈ღღღ，我们下调盈利预测◈ღღღ，预计2024-2026年公司归母净利润分别为-196.90◈ღღღ、-19.92◈ღღღ、17.51亿元（原值分别为-60.50◈ღღღ、0.75◈ღღღ、27.55亿元）◈ღღღ，EPS分别为-1.65◈ღღღ、-0.17◈ღღღ、0.15元（原值分别为-0.51◈ღღღ、0.01◈ღღღ、0.23元）◈ღღღ，当前股价对应2026年PE估值为47.5倍◈ღღღ；考虑到公司销售规模相对平稳◈ღღღ，月销售能维持在200亿元以上水平◈ღღღ，维持“增持”评级◈ღღღ。 销售规模同比下降◈ღღღ，销售均价下降逾11% 2024年12月◈ღღღ，公司实现销售面积172.7万平方米◈ღღღ，同比下降32.72%◈ღღღ，实现销售金额233.4亿元◈ღღღ，同比下降29.23%◈ღღღ。2024年公司累计实现销售面积1810.7万平方米◈ღღღ，同比下降26.57%◈ღღღ，实现销售金额2460.2亿元◈ღღღ，同比下降34.59%◈ღღღ。2024年12月◈ღღღ，公司项目销售单价为13515元/平方米◈ღღღ，同比增长5.19%◈ღღღ，2024年公司项目累计销售单价13587元/平方米◈ღღღ，同比下降10.92%◈ღღღ。 新增4宗土地储备◈ღღღ，连续3个月获取新项目 2024年12月◈ღღღ，公司获取4宗土地◈ღღღ，共计占地面积21.3万平方米◈ღღღ，建筑面积49.6万平方米◈ღღღ，权益建筑面积35.6万平方米◈ღღღ，权益地价23.7亿元◈ღღღ。2024年12月◈ღღღ，公司无新增物流地产项目◈ღღღ。公司本月获取的项目分别位于广州◈ღღღ、天津◈ღღღ、贵阳◈ღღღ、唐山◈ღღღ，单月拿地力度16.1%◈ღღღ，与2024年7月持平◈ღღღ，为全年拿地力度最高的月份◈ღღღ。2024年全年◈ღღღ，万块新增15个项目◈ღღღ，总地价124亿元◈ღღღ，总权益地价62亿元◈ღღღ，拿地强度为5%◈ღღღ，低于2023年和2022年（均为22%）◈ღღღ，公司在拿地上仍处于收缩状态◈ღღღ。 风险提示◈ღღღ：行业恢复不及预期◈ღღღ、政策放松不及预期◈ღღღ、公司销售恢复不及预期◈ღღღ。

　　万科A(000002) 销售规模稳居前列◈ღღღ，优质土地储备充足◈ღღღ，维持“增持”评级 万科发布2024年1-10月经营数据◈ღღღ。公司2024年1-10月销售规模同比收缩◈ღღღ，销售单价有所下滑◈ღღღ，销售规模稳居行业前列◈ღღღ，拿地强度有所收缩◈ღღღ，土储相对充足◈ღღღ，贷款担保动作频繁◈ღღღ，融资端获支持力度充分◈ღღღ，负债结构不断优化◈ღღღ。我们维持盈利预测◈ღღღ，预计2024-2026年公司归母净利润分别为-60.5◈ღღღ、0.75◈ღღღ、27.55亿元◈ღღღ，EPS分别为-0.51◈ღღღ、0.01◈ღღღ、0.23元◈ღღღ，当前股价对应PE估值分别为-18.8◈ღღღ、1504.2◈ღღღ、41.2倍◈ღღღ，维持“增持”评级◈ღღღ。 销售规模同比收缩◈ღღღ，行业排名稳居前列 2024年10月◈ღღღ，公司实现销售面积143.9万平方米◈ღღღ，同比下降28.05%◈ღღღ，实现销售金额213.6亿元◈ღღღ，同比下降32.89%◈ღღღ。2024年1-10月公司累计实现销售面积1474.4万平方米◈ღღღ，同比下降26.94%◈ღღღ，实现销售金额2025.5亿元◈ღღღ，同比下降35.17%◈ღღღ。2024年10月◈ღღღ，公司项目销售单价为14843.64元/平方米◈ღღღ，同比下降6.73%◈ღღღ，2024年1-10月公司项目累计销售单价13735.00元/平方米◈ღღღ，同比下降11.27%◈ღღღ。据克而瑞数据显示◈ღღღ，2024年1-10月◈ღღღ，公司全口径销售金额排名行业第四◈ღღღ，销售规模明显领先于同行业平均水平◈ღღღ，行业排名持续保持领先地位◈ღღღ。 新增两宗土地储备◈ღღღ，时隔两月再度拿地 2024年9月◈ღღღ，公司获取两宗土地◈ღღღ，共计占地面积6.9万平方米◈ღღღ，建筑面积17.2万平方米◈ღღღ，权益建筑面积4.2万平方米◈ღღღ，权益地价3.35亿元◈ღღღ。其中一宗土地位于杭州市西湖区西湖大学站点◈ღღღ，权益比例20.7%◈ღღღ，占地面积6.0万平方米◈ღღღ，综合容积率2.5◈ღღღ，建筑面积15.0万平方米◈ღღღ，权益建筑面积3.1万平方米◈ღღღ，权益地价3.00亿元◈ღღღ；另一宗土地位于青岛市黄岛区海岸万科城◈ღღღ，权益比例51.0%◈ღღღ，占地面积0.9万平方米◈ღღღ，综合容积率2.4%◈ღღღ，建筑面积2.2万平方米◈ღღღ，权益建筑面积1.1万平方米◈ღღღ，权益地价0.35亿元◈ღღღ。2024年9月◈ღღღ，公司无新增物流地产项目◈ღღღ。 风险提示◈ღღღ：行业恢复不及预期◈ღღღ、政策放松不及预期◈ღღღ、公司销售恢复不及预期◈ღღღ。

　　万科A(000002) 事项◈ღღღ： 公司公布2024年三季报◈ღღღ，前三季度实现营业收入2198.9亿元◈ღღღ，同比下降24.3%◈ღღღ，归母净利润-179.4亿元◈ღღღ，同比下降231.7%◈ღღღ。 平安观点◈ღღღ： 多因素致业绩承压◈ღღღ：2024年前三季度公司业绩亏损主要源于◈ღღღ：1）开发业务结算规模和毛利率下滑◈ღღღ，期内房地产开发业务结算面积1384.2万平米◈ღღღ，贡献营业收入1732.3亿元◈ღღღ，同比下降29.1%◈ღღღ，公司整体毛利率9.5%◈ღღღ，同比下降8.1个百分点◈ღღღ，房地产开发业务毛利率8.3%◈ღღღ，同比下降10.2个百分点◈ღღღ；2）资产及信用减值损失74.7亿元◈ღღღ，上年同期为3.6亿元◈ღღღ；3）投资收益同比减少24.5亿元◈ღღღ；4）部分大宗资产交易和股权交易亏损◈ღღღ，期内资产处置损失25.4亿元◈ღღღ。 全力保障高品质交付◈ღღღ、公开债务兑付◈ღღღ：2024年前三季度公司交付房屋11.3万套◈ღღღ，多举措促进回款◈ღღღ，保障公开债务顺利兑付◈ღღღ：1）前三季度销售金额1812亿元◈ღღღ，保持行业第一阵营◈ღღღ，回款率超过100%◈ღღღ；2）2023年至今累计盘活和置换新项目36个◈ღღღ，合计优化及新增产能474亿◈ღღღ；3）前三季度实现大宗交易签约金额232.6亿元（含印力资产交易及REIT发行）◈ღღღ，涵盖办公◈ღღღ、商业◈ღღღ、酒店◈ღღღ、公寓等41个项目◈ღღღ，遍布全国17个城市◈ღღღ；4）拓展资产退出渠道◈ღღღ，携手中信◈ღღღ、泰康共同设立中信万科消费基础设施Pre-REIT基金◈ღღღ，已签约深圳龙岗万科广场和北京旧宫万科广场项目◈ღღღ。第三季度公司实现经营性净现金流3.3亿元◈ღღღ，自二季度以来继续保持为正◈ღღღ。截至9月底完成197亿元公开债务偿还◈ღღღ，年内已无到期境内外公开债券◈ღღღ。 融资渠道顺畅◈ღღღ，多元业务有质量增长◈ღღღ：2024年前三季度公司合并报表新增融资与再融资774亿元◈ღღღ，新增融资综合成本3.58%◈ღღღ，经营性物业贷合计落地262亿元◈ღღღ，其中合并报表范围内新增187亿元◈ღღღ。三季度末公司有息负债3276.1亿元◈ღღღ，其中一年以上有息负债占比64.4%◈ღღღ，净负债率66.2%◈ღღღ，剔除预收款的资产负债率65.4%◈ღღღ，较年初下降0.1个百分点J9九游会老哥俱乐部◈ღღღ，持有货币资 金797.5亿元◈ღღღ。前三季度经营服务业务全口径收入430.8亿元◈ღღღ，同比增长6.3%◈ღღღ。其中◈ღღღ，万科物业拓展存量盘项目年化饱和收入同比增长12%◈ღღღ，租赁住宅业务收入26.3亿元◈ღღღ，同比增长3.7%◈ღღღ，商业开发与运营业务收入66.7亿元◈ღღღ，同比增长1.5%◈ღღღ，物流仓储业务收入29.6亿元◈ღღღ。 投资建议◈ღღღ：考虑公司减值计提◈ღღღ、投资收益减少超出预期◈ღღღ，下调公司2024年EPS预测至-1.70元（原为-0.85元）◈ღღღ，维持2025-2026年EPS预测为0.10元◈ღღღ、0.14元◈ღღღ，当前股价对应PE分别为-5.5倍◈ღღღ、93.0倍◈ღღღ、67.1倍◈ღღღ。公司积极化解债务◈ღღღ，年内已无到期境内外公开债券◈ღღღ，坚定围绕“保交房◈ღღღ，保兑付◈ღღღ，转型高质量发展”开展工作◈ღღღ，全面化解潜在风险◈ღღღ，多元业务有质量增长◈ღღღ，仍具备持续发展潜力◈ღღღ，当前股价一定程度反映业绩悲观预期◈ღღღ，当前净资产对应PB0.47倍◈ღღღ，明显低于可比公司均值（0.69倍）◈ღღღ，属于“止跌回稳”政策导向下高弹性标的◈ღღღ，维持“推荐”评级◈ღღღ。 风险提示◈ღღღ：1）资金压力加剧风险◈ღღღ；2）盈利能力进一步下探◈ღღღ、持续减值等风险◈ღღღ；3）楼市修复不及预期风险◈ღღღ：若后续购房者信心不足◈ღღღ、楼市修复低于预期◈ღღღ，将对公司发展产生负面影响◈ღღღ；3）核心城市地块获取概率降低风险◈ღღღ：房企拿地策略趋同之下◈ღღღ，核心城市核心地块竞争激烈◈ღღღ，获地难度提升或导致公司优质土储获取不足风险◈ღღღ。

　　万科A(000002) 事件◈ღღღ：公司发布2024年三季报◈ღღღ，前三季度公司实现营收2198.95亿元◈ღღღ，同比下降24.25%◈ღღღ；归母净亏损179.43亿元◈ღღღ，同比转亏◈ღღღ；基本每股收益-1.51元◈ღღღ。 Q3亏损幅度扩大◈ღღღ，毛利率较年中回升◈ღღღ。2024年前三季度◈ღღღ，公司实现营收2198.95亿元◈ღღღ，同比下降24.25%◈ღღღ；归母净亏损179.43亿元◈ღღღ，同比转亏◈ღღღ。第三季度◈ღღღ，公司实现营业收入771.2亿元◈ღღღ，同比下降13.76%◈ღღღ，其中◈ღღღ，房地产开发业务结算面积为504.7万平方米◈ღღღ，贡献营业收入615.5亿元◈ღღღ；归母净亏损80.9亿元◈ღღღ，单三季度营收增速表现好于24年中期◈ღღღ，亏损幅度继续加大◈ღღღ，主要原因是开发业务结算规模和毛利率下滑◈ღღღ、计提减值◈ღღღ、部分非主业财务投资出现亏损以及部分资产交易和股权处置的交易价格低于账面值等◈ღღღ。公司毛利率9.5%◈ღღღ，较24H1提升1.38pct◈ღღღ，较23年同期下降8.08pct◈ღღღ；前三季度◈ღღღ，公司计提资产减值损失20.11亿元（存货19.3亿◈ღღღ、长期股权投资0.8亿元）◈ღღღ，与24年中期保持一致◈ღღღ；信用减值损失较24年中期大幅增长33.6亿元至54.6亿元◈ღღღ。公司销管研费率5.30%◈ღღღ，较23年同期上升0.87pct◈ღღღ，财务费率1.78%◈ღღღ，较23年同期上升0.83pct◈ღღღ。 销售同比降幅收窄◈ღღღ，新投项目去化良好◈ღღღ。销售端◈ღღღ，2024年前三季度◈ღღღ，公司累计实现合同销售面积1,330.8万平方米◈ღღღ，合同销售金额1,812.0亿元◈ღღღ，同比分别下降26.8%和35.4%◈ღღღ，克而瑞全口径◈ღღღ、权益口径销售额排名行业第三◈ღღღ、四名◈ღღღ。单三季度公司实现合同销售面积391.3万平方米◈ღღღ，合同销售金额538.7亿元◈ღღღ，同比分别下降24.9%和29.7%◈ღღღ。受政策利好影响◈ღღღ，十一期间公司实现认购金额102.2亿元◈ღღღ，日均认购较中秋假期增长113%◈ღღღ，其中南方◈ღღღ、上海区域来访转化率提升明显◈ღღღ，国庆较中秋日均认购提升2倍以上◈ღღღ。截至三季度末◈ღღღ，公司并表范围已售未结金额合计约2929.4亿元◈ღღღ。前三季度公司加快库存去化◈ღღღ，年初现房实现销售325亿元◈ღღღ，准现房销售434亿元◈ღღღ。投资端◈ღღღ，前三季度◈ღღღ，公司累计新增4个开发项目◈ღღღ，总建面37.1万平方米◈ღღღ，权益建面24.2万平方米◈ღღღ，其中沈阳◈ღღღ、徐州的3个项目已开盘销售◈ღღღ，首开兑现度100%◈ღღღ，规划中项目总建面约3,022.0万平方米◈ღღღ，权益建面约1,920.1万平方米◈ღღღ，存量土储规模较为充沛◈ღღღ。 货币资金缩减较快◈ღღღ，连续两季度经营性现金流为正◈ღღღ。债务端◈ღღღ，截至2024年三季度末◈ღღღ，公司有息负债3276.1亿元◈ღღღ，其中一年以上有息负债占比为64.4%◈ღღღ；剔除预收款的资产负债率为65.4%◈ღღღ，较年初下降0.1个百分点◈ღღღ。公司顺利完成年内全部公开债的兑付◈ღღღ，25年剩余到期境内债券余额（含回售权）331.5亿元及4.23亿元美元债◈ღღღ。融资端◈ღღღ，公司前三季度合并报表新增融资与再融资774亿元◈ღღღ，新增融资综合成本3.58%◈ღღღ，经营性物业贷合计落地262亿◈ღღღ，其中合并报表范围内新增187亿◈ღღღ。资金端◈ღღღ，截至三季度末货币资金为797.5亿元◈ღღღ，较24年中期减少126.5亿元◈ღღღ；第三季度◈ღღღ，公司实现经营性净现金流3.3亿元◈ღღღ，自二季度以来继续保持为正◈ღღღ。经营业务表现稳健◈ღღღ。2024年前三季度◈ღღღ，公司1）物业服务◈ღღღ：万物云累计拓展存量盘项目年化饱和收入同比增长12%◈ღღღ；2）仓储物流◈ღღღ：物流业务实现经营收入（含非并表项目◈ღღღ，下同）29.6亿元◈ღღღ，其中高标库营业收入16.1亿元◈ღღღ，冷链收入13.5亿元◈ღღღ，同比+6.3%◈ღღღ。3）租赁住宅◈ღღღ：租赁住宅业务实现营业收入26.3亿元◈ღღღ，同比+3.7%◈ღღღ，净新增开业0.49万间◈ღღღ，规模持续扩大◈ღღღ。4）商业运营◈ღღღ：商业业务营业收入66.7亿元◈ღღღ，同比+1.5%WRITEAS流水◈ღღღ。客流同比增长9.6%◈ღღღ，销售额同比增长4.1%◈ღღღ。 投资建议◈ღღღ：受行业调整及去杠杆等因素影响公司短期现金流承压◈ღღღ，公司积极推动销售及大宗交易回款◈ღღღ、并积极利用金融支持政策化解潜在风险◈ღღღ，我们期待其安全跨越周期◈ღღღ，在新发展阶段继续领跑并引领高质量转型◈ღღღ。考虑房价下行及计提风险◈ღღღ，我们调整公司24-26年归母净利 润至-155.4◈ღღღ、-29.5◈ღღღ、10.10亿元◈ღღღ，考虑公司债务稳步化解且销售经营能力稳健◈ღღღ，维持“增持” 评级◈ღღღ。 风险提示◈ღღღ：国内外宏观形势变化◈ღღღ、房地产销售不及预期◈ღღღ、市场竞争加剧风险

　　万科A(000002) 事件 2024年10月30日◈ღღღ，公司披露2024年三季报◈ღღღ：2024年1-9月实现营收2198.9亿元◈ღღღ，同比-24.25%◈ღღღ；归母净亏损179.4亿元◈ღღღ，同比由盈转亏◈ღღღ。第三季度实现营收771.2亿元◈ღღღ，同比-13.76%◈ღღღ；归母净亏损80.9亿元◈ღღღ，同比由盈转亏◈ღღღ。 点评 规模利润均下滑◈ღღღ、计提减值和资产处置◈ღღღ。1-9月公司营收下降◈ღღღ，归母净利大幅亏损◈ღღღ，主因◈ღღღ：①房地产开发业务结算规模和毛利率大幅下降◈ღღღ，房开贡献营收1732.3亿元◈ღღღ，同比-29.1%◈ღღღ；房开业务税前毛利率8.3%◈ღღღ，同比下降10.2pct◈ღღღ；②计提资产减值损失20.1亿（去年同期0）◈ღღღ，信用减值损失54.6亿（去年同期3.6亿）◈ღღღ；③权益法确认的投资收益及处置投资收益减少◈ღღღ，投资收益0.7亿（去年同期25.2亿）◈ღღღ；④资产处置形成亏损25.4亿（去年同期0.7亿）◈ღღღ。 一年内仍有偿债压力◈ღღღ。截至9月底◈ღღღ，公司已偿还197亿元公开债务◈ღღღ，年内已无到期的境内外公开债券◈ღღღ。公司有息负债共3276亿元◈ღღღ，其中一年内到期部分为1166.3亿元◈ღღღ，公司合并报表层面的货币资金为797.5亿元◈ღღღ，公司短期仍面临偿债压力◈ღღღ，需要继续努力保障兑付◈ღღღ。 多措并举全力保兑付◈ღღღ，经营性净现金流回正◈ღღღ。公司通过多举措促回款◈ღღღ：①1-9月销售额1812亿元◈ღღღ，同比-35.4%◈ღღღ，回款率超过100%◈ღღღ；②持续盘活存量资源◈ღღღ，2023年至今累计盘活和置换新项目36个◈ღღღ，合计优化及新增产能474亿◈ღღღ；③推进大宗资产交易◈ღღღ，1-9月实现大宗交易签约金额232.6亿元◈ღღღ，涵盖办公◈ღღღ、商业◈ღღღ、酒店◈ღღღ、公寓等41个项目◈ღღღ；（4）拓展资产退出渠道◈ღღღ，携手中信◈ღღღ、泰康共同设立中信万科消费基础设施Pre-REIT基金◈ღღღ，已签约深圳龙岗万科广场和北京旧宫万科广场项目◈ღღღ。通过以上措施◈ღღღ，第三季度公司经营性净现金流为3.3亿元◈ღღღ，自二季度以来继续保持为正◈ღღღ。 受政策利好支持◈ღღღ，公司积极融资◈ღღღ，保障融资渠道顺畅◈ღღღ。1-9月公司获得金融机构大力支持◈ღღღ，合并报表新增融资与再融资774亿元◈ღღღ，新增融资综合成本3.58%◈ღღღ，经营性物业贷合计落地262亿◈ღღღ，其中合并报表范围内新增187亿◈ღღღ。 投资建议 考虑到未来一段时间内◈ღღღ，公司的工作重心在落实“瘦身健体”一揽子方案◈ღღღ，存在去库存◈ღღღ、减值和资产处置的压力◈ღღღ，我们下调公司盈利预测◈ღღღ，预计2024-2026年归母净利润分别为-141亿元/-21亿元/-1亿元（原为-79.2亿元/4.4亿元/24.0亿元）◈ღღღ。维持公司“中性”评级◈ღღღ。 风险提示 房地产市场销售低迷◈ღღღ；经营服务业务发展不顺◈ღღღ；出现债务违约

　　万科A(000002) 行业排名稳居前三◈ღღღ，融资端获支持力度充分◈ღღღ，维持“增持”评级 万科发布2024年1-9月经营数据◈ღღღ。公司2024年1-9月销售规模同比收缩◈ღღღ，销售单价有所下滑◈ღღღ，销售规模稳居行业第三位◈ღღღ，拿地强度有所收缩◈ღღღ，土储相对充足◈ღღღ，贷款担保动作频繁◈ღღღ，融资端获支持力度充分◈ღღღ，负债结构不断优化◈ღღღ。我们维持盈利预测◈ღღღ，预计2024-2026年公司归母净利润分别为-60.5◈ღღღ、0.75◈ღღღ、27.55亿元◈ღღღ，EPS分别为-0.51◈ღღღ、0.01◈ღღღ、0.23元◈ღღღ，当前股价对应PE估值分别为-17.9◈ღღღ、1439.3◈ღღღ、39.4倍◈ღღღ，维持“增持”评级◈ღღღ。 销售规模同比收缩◈ღღღ，行业排名稳居前三 2024年9月◈ღღღ，公司实现销售面积123.1万平方米◈ღღღ，同比下降36.49%◈ღღღ，实现销售金额174.2亿元◈ღღღ，同比下降45.58%◈ღღღ。2024年1-9月公司累计实现销售面积1330.8万平方米◈ღღღ，同比下降26.82%◈ღღღ，实现销售金额1812.0亿元◈ღღღ，同比下降35.43%◈ღღღ。2024年9月◈ღღღ，公司项目销售单价12084元/平方米◈ღღღ，同比下降26.82%◈ღღღ，2024年1-9月公司项目累计销售单价13562元/平方米◈ღღღ，同比下降11.76%◈ღღღ。据克尔瑞数据显示◈ღღღ，2024年1-9月◈ღღღ，公司全口径销售金额排名行业第三◈ღღღ，销售规模明显领先于同行业平均水平J9九游会◈ღღღ！◈ღღღ，行业排名持续保持领先地位◈ღღღ。2024年8月◈ღღღ，公司无新增开发◈ღღღ、物流地产项目◈ღღღ。 贷款担保动作频繁◈ღღღ，融资端获支持力度充分 2024年◈ღღღ，公司贷款担保动作频繁◈ღღღ，融资端获支持力度充分◈ღღღ。公司于2023年度股东大会审议同意公司为控股子公司◈ღღღ、以及控股子公司为母公司或其他控股子公司的银行及其它金融机构信贷业务以及其它业务提供担保◈ღღღ，在授权有效期内提供的新增担保总额不超过人民币1500亿元◈ღღღ。2024年10月11日◈ღღღ，公司发布公告披露公司全资子公司深圳市泊寓租赁服务有限公司前期向华夏银行股份有限公司深圳分行申请贷款人民币4亿元◈ღღღ，期限1年◈ღღღ，目前已完成提款◈ღღღ，贷款余额2亿◈ღღღ。 风险提示◈ღღღ：行业恢复不及预期◈ღღღ、政策放松不及预期◈ღღღ、公司销售恢复不及预期◈ღღღ。

　　万科A(000002) 行业排名保持领先◈ღღღ，融资支持力度充分◈ღღღ，维持“增持”评级 万科发布2024年1-8月经营数据◈ღღღ。公司2024年1-8月销售规模同比收缩◈ღღღ，销售单价有所下滑◈ღღღ，销售规模稳居行业第三位◈ღღღ，拿地强度有所收缩◈ღღღ，土储相对充足◈ღღღ，贷款担保动作频繁◈ღღღ，融资端获支持力度充分◈ღღღ，负债结构不断优化◈ღღღ。我们维持盈利预测◈ღღღ，预计2024-2026年公司归母净利润分别为-60.5◈ღღღ、0.75◈ღღღ、27.55亿元◈ღღღ，EPS分别为-0.51◈ღღღ、0.01◈ღღღ、0.23元◈ღღღ，当前股价对应PE估值分别为-12.6◈ღღღ、1007.5◈ღღღ、27.6倍◈ღღღ，维持“增持”评级◈ღღღ。 销售规模同比收缩◈ღღღ，行业排名保持领先 2024年8月◈ღღღ，公司实现销售面积122.7万平方米◈ღღღ，同比下降22.14%◈ღღღ，实现销售金额172.4亿元◈ღღღ，同比下降23.75%◈ღღღ。2024年1-8月公司累计实现销售面积1207.6万平方米◈ღღღ，同比下降25.67%◈ღღღ，实现销售金额1637.8亿元◈ღღღ，同比下降34.12%◈ღღღ。2024年8月◈ღღღ，公司项目销售单价14051元/平方米◈ღღღ，同比下降2.06%◈ღღღ，2024年1-8月公司项目累计销售单价13562元/平方米◈ღღღ，同比下降11.37%◈ღღღ。据克尔瑞数据显示◈ღღღ，2024年1-8月◈ღღღ，公司全口径销售金额排名行业第三◈ღღღ，销售规模明显领先于同行业平均水平◈ღღღ，行业排名持续保持领先地位◈ღღღ。2024年8月◈ღღღ，公司公司无新增开发◈ღღღ、物流地产项目◈ღღღ。 贷款担保动作频繁◈ღღღ，融资支持力度充分 2024年◈ღღღ，公司贷款担保动作频繁◈ღღღ，融资端获支持力度充分◈ღღღ。公司于2023年度股东大会审议同意公司为控股子公司◈ღღღ、以及控股子公司为母公司或其他控股子公司的银行及其它金融机构信贷业务以及其它业务提供担保◈ღღღ，在授权有效期内提供的新增担保总额不超过人民币1500亿元◈ღღღ。2024年9月4日◈ღღღ，公司发布公告披露其控股子公司为银行贷款事项提供担保的两笔贷款相关信息◈ღღღ。第一笔贷款由平安银行股份有限公司深圳分行提供◈ღღღ，本金为35亿元◈ღღღ，目前贷款余额为29.46亿元◈ღღღ，期限为3年◈ღღღ，担保方式包括质押◈ღღღ、抵押及保证担保◈ღღღ。第二笔贷款由交通银行股份有限公司深圳分行为牵头行的银团提供◈ღღღ，本金为79.8亿元◈ღღღ，目前贷款余额为16亿元◈ღღღ，期限为5年◈ღღღ，担保方式为质押担保◈ღღღ。 风险提示◈ღღღ：行业恢复不及预期◈ღღღ、政策放松不及预期◈ღღღ、公司销售恢复不及预期◈ღღღ。

　　万科A(000002) 8月30日◈ღღღ，万科正式公报半年报◈ღღღ，其中归属于上市公司股东的亏损额略超过业绩预告中的70-90亿元◈ღღღ，上半年归属于上市公司股东的净利润-98.52亿元◈ღღღ，2023年同期为98.79亿元◈ღღღ，同比下降199.82%◈ღღღ；扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润-76.13亿元◈ღღღ，2023年同期为87.03亿元◈ღღღ，同比下降187.48%◈ღღღ。大幅亏损实际上已有预期◈ღღღ，除此之外◈ღღღ，还有哪些细节需要关注◈ღღღ： 1◈ღღღ、亏损原因 半年报对此的解释为◈ღღღ：（1）房地产开发项目结算规模和毛利率显著下降◈ღღღ。报告期内◈ღღღ，本集团房地产开发业务结算利润主要对应2022年◈ღღღ、2023年销售的项目及2024年上半年消化的现房和准现房库存◈ღღღ。这些项目大部分为2022年前获取的土地◈ღღღ，地价获取成本较高◈ღღღ，后续销售阶段市场持续下行◈ღღღ，销售情况和毛利率均低于投资预期◈ღღღ，导致报告期结算毛利总额大幅减少◈ღღღ。上半年开发业务的结算收入为1,116.8亿元◈ღღღ，同比下降34.6%◈ღღღ；开发业务的结算毛利率6.8%◈ღღღ，同比下降13.5个百分点◈ღღღ。（2）计提减值◈ღღღ。结合市场情况◈ღღღ、结算毛利大幅下降◈ღღღ，以及大宗交易等过程中多项目出现亏损◈ღღღ，按照审慎原则◈ღღღ，中期对部分项目计提存货跌价准备21.0亿元（含非并表项目计提1.7亿元）◈ღღღ。此外◈ღღღ，针对部分应收款项计提信用减值损失21.0亿元◈ღღღ。（3）部分非主业财务投资出现亏损◈ღღღ。（4）部分大宗资产交易和股权交易亏损◈ღღღ。为更快回笼资金◈ღღღ，公司对资产交易和股权处置都采取了更加坚决的行动◈ღღღ，部分交易价格低于账面值◈ღღღ。 对于（1）◈ღღღ，我国的预售制导致房地产销售和交房结算一般存在2年的时滞◈ღღღ，再考虑到土地获取到预收的时间◈ღღღ，滞后的时间可能会延长至2.5至3年左右◈ღღღ，因此高价的土地必须要匹配高房价◈ღღღ，否则项目层面即可能出现亏损◈ღღღ，万科上半年的亏损很大的原因也来源于此◈ღღღ。当下房价下跌的局面仍未改善◈ღღღ，根据统计局数据◈ღღღ，2024年7月70大中城市新房销售价格指数环比仅4个城市（太原◈ღღღ、上海◈ღღღ、西安◈ღღღ、吉林）未下跌◈ღღღ，同比仅2个城市（上海◈ღღღ、西安）未下跌◈ღღღ；前7个月同比仅6个城市（天津◈ღღღ、上海◈ღღღ、杭州◈ღღღ、成都◈ღღღ、西安◈ღღღ、三亚）未下跌◈ღღღ，在房价未能企稳回升时◈ღღღ，万科仍需消化曾经的“高价”地◈ღღღ，亏损的情况大概率仍会延续◈ღღღ。 对于（2）◈ღღღ，同样原因在于房价下跌◈ღღღ，存货跌价准备的计提19.28亿元（合并报表层面）◈ღღღ，2023年上半年和下半年分别为0和34.90亿元◈ღღღ，所以今年上半年计提的规模环比是下降的◈ღღღ，至于是否合理◈ღღღ，则需要更详细的项目资料◈ღღღ，但从房价的变化来看也能有初步的判断◈ღღღ。再者◈ღღღ，从计提的比例来看◈ღღღ，2023年末和2024年6月末计提的存货跌价损失占未计提该跌价准确前存货的比例分别为0.49%和0.31%◈ღღღ，比例也是下降的◈ღღღ，可能万科认为存货的跌价风险在减少？此外◈ღღღ，信用减值损失达到20.97亿元◈ღღღ，2023年上半年和下半年分别为2.97亿元和0.81亿元◈ღღღ，计提的对象绝大部分是其他应收款◈ღღღ，由于未披露具体的应收对象◈ღღღ，所以也无法判断计提是否合理◈ღღღ，但大幅增长是符合行业情况的◈ღღღ，毕竟未暴雷的民营房企也没剩几家◈ღღღ，合作项目的受伤预计不低◈ღღღ。 对于（3）没什么特别要说的◈ღღღ，投资亏损也是很正常的◈ღღღ，看看大A会更清晰◈ღღღ。 对于（4）是应该做的◈ღღღ，艰难局面下◈ღღღ，更快速的回收现金流远比规避所谓的账面亏损更重要◈ღღღ，况且资产交易中可能还会连通债务一起出售◈ღღღ，对于减少偿还压力也是好的◈ღღღ。 2◈ღღღ、归母亏损和少数股东盈利并存 这是万科单独拿出来讲的◈ღღღ：上半年受结算规模和项目毛利率下降影响WRITEAS流水◈ღღღ，公司和少数股东（即合作方）在项目层面利润都出现了大幅下滑◈ღღღ，之所以本集团权益净利润出现亏损◈ღღღ，而少数股东损益仍然为正◈ღღღ，主要原因是◈ღღღ，少数股东损益仅反映了合作方在项目公司层面的利润◈ღღღ，而集团的权益净利润除了按股权比例汇总项目公司层面的利润外◈ღღღ，还需扣除上市公司层面的费用◈ღღღ，以及考虑投资损益◈ღღღ、资产交易损益等影响◈ღღღ，比如万科全资投资的经营性业务按成本法核算计提的折旧摊销◈ღღღ，非项目层面的利息支出◈ღღღ、费用等◈ღღღ。实际上◈ღღღ，在单个合作项目中◈ღღღ，万科与合作方同股同权◈ღღღ，利润回报水平的变动幅度是一致的◈ღღღ。 项目盈利不代表上市公司也会盈利◈ღღღ，非项目层面的各项费用也是大头◈ღღღ，比如上市公司本部的财务费用13.14亿元◈ღღღ，其中利息支出达到41.95亿元（另有利息收入24.76亿元）◈ღღღ，何况还有资产的折旧摊销等等◈ღღღ。其中是否存在少数股东约定固定收益的情况◈ღღღ，并没有展开或更详细的资料◈ღღღ，这点更关乎表外债务的评估◈ღღღ。 3◈ღღღ、存货的结构 上面探讨了存货跌价准备的计提情况◈ღღღ，这里就再来看存货的结构◈ღღღ，2024年6月末存货余额6,204.0亿元◈ღღღ，较2023年底下降11.6%◈ღღღ。其中◈ღღღ，拟开发产品为913.2亿元◈ღღღ，占比14.7%◈ღღღ；在建开发产品4,213.7亿元◈ღღღ，占67.9%◈ღღღ；已完工开发产品（现房）1,047.0亿元◈ღღღ，占比16.9%◈ღღღ。与2023年6月末和2023年末对比◈ღღღ，拟开发产品的占比变化不大◈ღღღ；而在建开发产品占比下降◈ღღღ，已完工部分即现房占比在继续提升◈ღღღ，2023年6月末和2023年末分别为11.9%和15.4%◈ღღღ，2022年末为10.8%◈ღღღ，2021年末为8.2%◈ღღღ，与2024年6月末的16.9%相比◈ღღღ，2年半的时间翻了一倍◈ღღღ，这点能直接看出销售的压力◈ღღღ。 4◈ღღღ、销售与回款 2024年上半年万科实现销售面积939.5万平方米◈ღღღ，同比下降27.6%◈ღღღ，销售金额1,273.3亿元◈ღღღ，同比下降37.6%◈ღღღ；2023年上半年销售面积和金额的同比变化分别为增长0.5%和下降5.3%◈ღღღ。更重要的是销售回款◈ღღღ，2024年上半年销售商品提供劳务收到的现金合计1038.46亿元J9九游◈ღღღ，这个数据在2021-2023年同期分别为2362.91亿元◈ღღღ、1615.80亿元和1609.60亿元◈ღღღ，2024年上半年同比下降35.48%◈ღღღ，较2021年高点降幅超一半◈ღღღ。而经营活动现金流的净额更为严峻◈ღღღ，2024年上半年是连续5年为正后转负◈ღღღ，万科的经营活动在近10年仅有2015年◈ღღღ、2018年和2024年上半年为净流出◈ღღღ。 2024年7月单月销售面积和销售金额同比变化分别为-14.4%和-12.9%◈ღღღ，前7个月的同比变化分别为-26.0%和-35.1%◈ღღღ，降幅较前6个月略有收窄◈ღღღ。 5◈ღღღ、现金获取依赖资产出售◈ღღღ，但不足以弥补经营与筹资的净流出 与经营活动相反◈ღღღ，投资活动常年是净流出◈ღღღ，近10年仅有2年为净流入◈ღღღ，2024年上半年净流入49.76亿元◈ღღღ，（另一个年份是2020年◈ღღღ，11.59亿元）◈ღღღ。具体来看◈ღღღ，万科1-7月共实现大宗交易签约金额204亿元（含印力的资产交易及REIT发行）◈ღღღ，资产类型覆盖商业◈ღღღ、酒店◈ღღღ、办公◈ღღღ、长租公寓等业态◈ღღღ。REITs和Pre-REIT基金等创新型工具也取得积极进展◈ღღღ，开拓了多种资产交易路径◈ღღღ。其中◈ღღღ，印力集团完成32.6亿元商业基础设施REITs的发行◈ღღღ；保障性租赁住房REITs和物流仓储REITs在申报过程中◈ღღღ；建万租赁Pre-REIT基金实现广州项目扩募◈ღღღ；设立消费Pre-REIT基金◈ღღღ。资产出售叠加投资收缩促使投资活动实现良好的回流◈ღღღ。 而筹资活动面临的情况依然严峻◈ღღღ，2024年上半年净额为-68.59亿元◈ღღღ，2023年上半年和下半年分别为-164.40亿元和-203.73亿元◈ღღღ，净流出有所收窄◈ღღღ，但仍未实现平衡◈ღღღ。在新增融资上◈ღღღ，万科上半年合计新增融资◈ღღღ、再融资612亿元◈ღღღ，其中新增融资的综合成本3.66%（2023年同期和2023年全年分别为3.73%和3.61%）◈ღღღ。经营性物业贷合计落地219亿◈ღღღ，其中表内新增150亿◈ღღღ；“白名单”项目申报175个◈ღღღ；银团贷款有序推进◈ღღღ，5月获得招商银行牵头的200亿元银团贷款◈ღღღ；此外◈ღღღ，6月落地交通银行65亿元固融资产包融资◈ღღღ。 综合来看◈ღღღ，投资回流的现金流无法覆盖投资和筹资的净流出◈ღღღ，2024年上半年现金及现金等价物减少69.56亿元至899.86亿元◈ღღღ，2022-2022年同期分别减少28.01亿元和147.19亿元◈ღღღ。 6◈ღღღ、有息债务继续增长 接下来看有息债务◈ღღღ，截至2024年6月末为3,312.7亿元◈ღღღ，其中一年内到期的有息负债1,019.5亿元◈ღღღ，占比为30.8%◈ღღღ；一年以上有息负债2,293.2亿元◈ღღღ，占比为69.2%◈ღღღ。

　　万科A(000002) 事项◈ღღღ： 公司公布2024年半年报◈ღღღ，上半年实现营业收入1427.8亿元◈ღღღ，同比下降28.9%◈ღღღ，归母净利润-98.5亿元WRITEAS流水◈ღღღ，同比下降199.8%◈ღღღ，降幅略超出业绩预告区间上限◈ღღღ。 平安观点◈ღღღ： 多因素致业绩承压◈ღღღ，管理层增持彰显信心◈ღღღ：2024年上半年公司业绩亏损主要源于◈ღღღ：1）开发业务结算规模和毛利率下滑◈ღღღ，期内开发业务结算收入1116.8亿元◈ღღღ，同比下降34.6%◈ღღღ，综合毛利率同比下降10.8个百分点至8.1%◈ღღღ，其中开发业务结算毛利率同比下降13.5个百分点至6.8%◈ღღღ；2）计提存货跌价准备21亿元（含非并表项目计提1.7亿元）◈ღღღ，针对部分应收款项计提信用减值损失21亿元◈ღღღ；3）部分非主业财务投资出现亏损◈ღღღ，由于公司投资性房地产按照成本法计量◈ღღღ，对投资标的普洛斯按公司会计政策调整为成本法◈ღღღ，并计提折旧摊销◈ღღღ，导致账面亏损约10亿元◈ღღღ；4）部分大宗资产交易和股权交易亏损◈ღღღ，期内资产处置损失25.5亿元◈ღღღ。截至7月15日◈ღღღ，公司骨干管理人员自筹资金20,074万元◈ღღღ，共耗资人民币20,008万元（为初始承诺增持金额100.04%）◈ღღღ，完成公司股份增持计划◈ღღღ，共增持公司股票2956.4万股◈ღღღ，占公司总股本（包括库存股）0.25%◈ღღღ，彰显对行业和公司未来发展长期信心◈ღღღ。 全面聚焦开发◈ღღღ、物业◈ღღღ、租赁三大主业◈ღღღ，提升产品服务竞争力◈ღღღ：2024年上半年公司开发业务按期保质交付169个项目◈ღღღ、262个批次合计7.4万套房◈ღღღ；实现销售金额1273.3亿元◈ღღღ，同比下降37.6%◈ღღღ，但仍保持行业第一阵营◈ღღღ，实现销售回款近1300亿元◈ღღღ，回款率超100%◈ღღღ；加速库存去化◈ღღღ，年初现房实现销售240亿元◈ღღღ，准现房销售320亿元◈ღღღ，车（位）商（铺）办（公）销售150亿元◈ღღღ，并在前沿产品研发◈ღღღ、现房销售模式◈ღღღ、代建服务等方面积极探索◈ღღღ。物业服务业务深入贯彻蝶城战略◈ღღღ，实现运营提效◈ღღღ，累计完成200个蝶城流程改造◈ღღღ，覆盖1337个住宅物业项目◈ღღღ，占在管项目比例超30%◈ღღღ。租赁住宅业务在运营管理规模扩大的情况下实现效率提升◈ღღღ，上半年新获取房源1.5万间◈ღღღ，其中80.6%位于一线城市◈ღღღ，累计开业数量增加至 18.3万间◈ღღღ，出租率保持95.2%◈ღღღ，GOP利润率接近90%◈ღღღ，继续保持行业领先水平◈ღღღ。 推进大宗资产◈ღღღ、股权交易◈ღღღ，持续转变融资模式◈ღღღ，如期兑付公开债务◈ღღღ：1-7月公司共实现大宗交易签约金额204亿元（含印力资产交易及REIT发行）◈ღღღ。REITs和Pre-REIT基金等创新型工具取得积极进展◈ღღღ，其中印力集团完成32.6亿元商业基础设施REITs发行◈ღღღ，保障性租赁住房REITs和物流仓储REITs在申报过程中◈ღღღ，建万租赁Pre-REIT基金实现广州项目扩募◈ღღღ，设立消费Pre-REIT基金◈ღღღ。上半年公司积极利用金融支持政策◈ღღღ，推动融资模式转型◈ღღღ，合计新增融资◈ღღღ、再融资612亿元◈ღღღ，新增融资综合成本3.66%◈ღღღ。经营性物业贷合计落地219亿元◈ღღღ，其中表内新增150亿元◈ღღღ；“白名单”项目申报175个◈ღღღ；银团贷款有序推进◈ღღღ，5月获得招商银行牵头的200亿元银团贷款◈ღღღ；此外◈ღღღ，6月落地交通银行65亿元固融资产包融资◈ღღღ。截至7月末公司年内累计完成73亿元境内公开债券和折合人民币约104亿元的境外公开债券偿付◈ღღღ，年内尚有9月到期的20亿元境内公开债券待兑付◈ღღღ；合并报表的有息负债加供应链融资合计较年初净下降172亿元◈ღღღ。 投资建议◈ღღღ：考虑公司结算规模◈ღღღ、盈利能力承压◈ღღღ，减值及资产处置等也可能对利润表现形成扰动◈ღღღ，下调公司2024-2026年EPS预测至-0.85元（原为1.06元）◈ღღღ、0.10元（原为0.98元）◈ღღღ、0.14元（原为1.01元）◈ღღღ，当前股价对应PE分别为-7.6倍◈ღღღ、64.3倍◈ღღღ、46.4倍◈ღღღ。公司积极化解债务◈ღღღ，总负债规模降低◈ღღღ，坚定围绕“保交房◈ღღღ，保兑付◈ღღღ，转型高质量发展”开展工作◈ღღღ，全面化解潜在风险◈ღღღ，各项业务稳步推进◈ღღღ，仍具备持续发展潜力◈ღღღ，前期股价调整一定程度反映悲观预期◈ღღღ，当前净资产对应PB0.32倍◈ღღღ，明显低于可比公司均值（0.53倍）◈ღღღ，同时公司骨干管理人员增持彰显发展信心◈ღღღ，维持“推荐”评级◈ღღღ。 风险提示◈ღღღ：1）资金压力进一步加剧◈ღღღ、流动性承压风险◈ღღღ；2）结算规模收窄◈ღღღ、盈利能力进一步下探◈ღღღ、持续减值等风险◈ღღღ；3）楼市修复不及预期风险◈ღღღ：若后续购房者信心不足◈ღღღ、楼市修复低于预期◈ღღღ，将对公司发展产生负面影响◈ღღღ；4）核心城市地块获取概率降低◈ღღღ、持续发展受阻风险◈ღღღ：房企拿地策略趋同之下◈ღღღ，核心城市核心地块竞争激烈◈ღღღ，获地难度提升或导致公司优质土储获取不足◈ღღღ、持续开工销售受损风险◈ღღღ；5）经营服务业务发展不及预期风险◈ღღღ。

　　万科A(000002) 投资要点◈ღღღ： 万科A（000002）发布2024年中报◈ღღღ，2024H1实现营业收入1427.8亿元◈ღღღ，同比-28.9%◈ღღღ；归母净利润亏损98.5亿元◈ღღღ，同比-199.8%◈ღღღ。 2024H1营收同比下降约29%◈ღღღ，归属净利润亏损98.5亿◈ღღღ。公司2024H1实现营业收入1427.8亿◈ღღღ，同比-28.9%◈ღღღ；实现归母净利润亏损98.5亿◈ღღღ，同比-199.8%◈ღღღ；扣非归属净利润亏损76.13亿◈ღღღ，同比-187.48%◈ღღღ。业绩亏损主要由于◈ღღღ：1）房地产开发项目结算规模和毛利率显著下降◈ღღღ，1H24开发业务收入1116.8亿元◈ღღღ，同比-34.6%◈ღღღ，结算毛利率仅6.8%◈ღღღ，同比下降13.5pct◈ღღღ。公司毛利率下降受几个因素叠加影响◈ღღღ。一是以价换量导致利润折损◈ღღღ；二 是2022年前获取的项目地价高且当前进入结算期◈ღღღ，对当期利润带来压力◈ღღღ。2）计提减值◈ღღღ，中期对部分项目计提存货跌价准备21.0亿元(含非并表项目计提1.7亿元)◈ღღღ，计提信用减值损失21.0亿元◈ღღღ。3）部分非主业财务投资出现亏损◈ღღღ，投资的普洛斯投资性房地产从公允价值法调整为成本法◈ღღღ，形成账面亏损约1亿元◈ღღღ。4）部分大宗资产交易和股权交易亏损◈ღღღ。为更快回笼资金◈ღღღ，公司对资产交易和股权处置都采取了更加坚决的行动◈ღღღ，部分交易价格低于账面值◈ღღღ。 上半年销售金额同比下降37%◈ღღღ。2024H1公司实现销售金额1273.3亿◈ღღღ，同比-37%◈ღღღ；现销售面积939.5万平米◈ღღღ，同比下降27.6%◈ღღღ；实现回款1186亿◈ღღღ，完成房屋交付7.4万套◈ღღღ。销售降幅与百强房企平均降幅相约◈ღღღ。而销售规模保持行业第一阵营◈ღღღ。截至6月末◈ღღღ，报表内有2213万平米已售资源未结算◈ღღღ，合同金额合计约3272亿元◈ღღღ，较上年末分别下降5.4%和9.2%◈ღღღ。 持续降解存量债务◈ღღღ，年内已无境外公开债◈ღღღ。上半年万科经营性净现金流-51.76亿元◈ღღღ，其中Q2经营性净现金流已转正◈ღღღ，达到42亿元◈ღღღ。万科持续降解存量债务◈ღღღ，上半年累计偿债524亿元◈ღღღ，年内境外公开债已全部偿还完毕◈ღღღ，境内公开债仅余1笔中票20亿元◈ღღღ。同时上半年融资端取得大破局◈ღღღ，实现新增融资◈ღღღ、再融资612亿元◈ღღღ，平均融资成本3.66%◈ღღღ。融资模式转型也取得了较大进展◈ღღღ，白名单积极推进◈ღღღ；5月获得招商银行牵头的200亿元银团贷款◈ღღღ，上半年经营性物业贷落地219亿元◈ღღღ。截至6月底账上货币资金为924亿元◈ღღღ。 总结与投资建议◈ღღღ：整体看◈ღღღ，公司受房地产市场下行及去杠杆影响◈ღღღ，2024H1业绩承压◈ღღღ。公司通过实施一揽子方案◈ღღღ，进行管理提效◈ღღღ、销售提效◈ღღღ，并且积极降低杠杆◈ღღღ，改革转型◈ღღღ，将能实现再次轻装前行◈ღღღ。在房地产优化政策持续发力下◈ღღღ，未来房地产市场逐步探底回暖◈ღღღ，公司降解存量债务逐步完成◈ღღღ，预计行业周期底过后其盈利将能实现修复◈ღღღ。预测公司2024-2026年归属净利润分别为-87.31亿/6.26亿/116.67亿◈ღღღ，维持“持有”评级◈ღღღ。 风险提示◈ღღღ：楼市销售持续不景气◈ღღღ；楼市优化政策落地及成效低于预期◈ღღღ；公司销售出现超预期下滑◈ღღღ，业绩及资金面转差◈ღღღ。

　　万科A(000002) 事件◈ღღღ：公司发布2024H1年报◈ღღღ，公司24H1实现营业收入1427.8亿元◈ღღღ，同比-28.93%◈ღღღ；归母净利润亏损98.5亿元◈ღღღ，同比-199.82%◈ღღღ；基本每股收益-0.83元/股◈ღღღ，同比-198.56%◈ღღღ。结转利润率下滑叠加计提因素◈ღღღ，业绩承压J9九游◈ღღღ！◈ღღღ。公司24H1实现1427.8亿元◈ღღღ，同比-28.93%◈ღღღ；归母净利润亏损98.5亿元◈ღღღ，同比-199.8%◈ღღღ，主要因（1）开发业务结算规模和毛利率下滑◈ღღღ，24H1结算毛利率6.8%◈ღღღ，同比下降13.5pct◈ღღღ；（2）计提减值◈ღღღ，公司对部分项目计提存货跌价准备21.0亿元（含非并表项目计提1.7亿元）◈ღღღ，对部分应收款项计提信用减值损失21.0亿元◈ღღღ；（3）部分非主业财务投资出现亏损◈ღღღ；（4）为更快回笼资金◈ღღღ，公司对资产交易和股权处置◈ღღღ，部分交易价格低于账面值◈ღღღ。公司24H1毛利率8.12%（未扣除税金及附加）◈ღღღ，较23年同期下降10.75pct◈ღღღ，其中开发◈ღღღ、物业毛利率分别为7.25%◈ღღღ、13.65%◈ღღღ，较23年同期分别-12.06pct◈ღღღ、-1.74pct◈ღღღ。公司聚焦经营安全◈ღღღ，未来继续围绕“保交房◈ღღღ，保兑付◈ღღღ，转型高质量发展”开展工作◈ღღღ，全面化解潜在风险◈ღღღ，推动企业尽快重回健康发展轨道◈ღღღ。 销售优势维持◈ღღღ，加速存量去化◈ღღღ。24H1公司实现销售面积939.5万平◈ღღღ，同比-27.6%◈ღღღ，销售金额1273.3亿元◈ღღღ，同比-37.6%◈ღღღ，销售额在14个城市位列第一◈ღღღ，在14个城市排名第二◈ღღღ，在9个城市排名第三◈ღღღ。同时加速库存去化◈ღღღ，24H1现房实现销售240亿元◈ღღღ，准现房销售320亿元◈ღღღ，车（位）商（铺）办（公）销售150亿元◈ღღღ。截至24H1末◈ღღღ，公司已售未结面积◈ღღღ、金额分别为2213万平◈ღღღ、3272亿元◈ღღღ，较23年末分别-5.4%◈ღღღ、-9.2%◈ღღღ。24H1公司累计获取新项目3个◈ღღღ，总规划计容建筑面积24.6万平方米◈ღღღ，项目总地价10.2亿元◈ღღღ，权益地价总额约7.8亿元◈ღღღ，新增项目平均地价为3944元/平◈ღღღ。22年以来公司累计投资项目82个◈ღღღ，首开兑现度约87%◈ღღღ。此外◈ღღღ，公司通过商改住◈ღღღ、资源置换等方式◈ღღღ，23年以来共计完成产能455亿元的资源盘活和优化◈ღღღ，盘活和优化的资源实现约140亿元销售签约◈ღღღ。 现金流继续承压◈ღღღ，加速推进大宗交易◈ღღღ。债务端◈ღღღ，截至24H1末◈ღღღ，公司有息负债3312.7亿元◈ღღღ，占总资产比例23.3%◈ღღღ。其中一年内到期的有息负债1019.5亿元◈ღღღ，占比为30.8%◈ღღღ。分融资对象看◈ღღღ，银行借款◈ღღღ、应付债券◈ღღღ、其他借款分别占比67.8%◈ღღღ、19.5%◈ღღღ、12.7%◈ღღღ。分境内外看◈ღღღ，境内◈ღღღ、境外负债分别占比83.3%◈ღღღ、16.7%◈ღღღ。公司净负债率62.0%◈ღღღ，较24年初上升7.4pct◈ღღღ。公司年内尚有9月到期的20亿元境内公开债券待兑付◈ღღღ。截至24H1末◈ღღღ，货币资金924.0亿元◈ღღღ，同比-24.4%◈ღღღ，24H1经营性现金净支出51.8亿元◈ღღღ，现金流压力加剧◈ღღღ。融资端◈ღღღ，24H1公司新增融资◈ღღღ、再融资612亿元◈ღღღ，综合成本3.66%◈ღღღ。经营性物业贷落地219亿◈ღღღ，其中表内新增150亿◈ღღღ；“白名单”项目申报175个◈ღღღ；银团贷款有序推进◈ღღღ。公司积极推进大宗交易实现资金回款◈ღღღ，24年前7月大宗交易增加签约金额204亿元（含印力的资产交易及REIT发行）◈ღღღ。经营业务表现稳健◈ღღღ，REITs募资进展顺利◈ღღღ。24H1◈ღღღ，公司1）物业服务◈ღღღ：万物云实现营业收入176.3亿元◈ღღღ，同比+9.5%◈ღღღ，分项业务收入增速表现良好◈ღღღ。2）仓储物流◈ღღღ：物流业务实现经营收入（含非并表项目◈ღღღ，下同）19.4亿元◈ღღღ，同比-0.5%◈ღღღ，其中高标库营业收入10.7亿元◈ღღღ，同比-6.0%◈ღღღ，冷链收入8.8亿元◈ღღღ，同比+8.4%◈ღღღ。3）租赁住宅◈ღღღ：租赁住宅业务实现营业收入17.3亿元◈ღღღ，同比+5.3%◈ღღღ，净新增开业0.33万间◈ღღღ，规模持续扩大◈ღღღ。4）商业运营◈ღღღ：商业业务营业收入45.9亿元◈ღღღ，同比+6.7%◈ღღღ。24H1中金印力消费基础设施REITs在深圳证券交易所挂牌上市◈ღღღ，募集资金净额32.6亿元◈ღღღ，保租房REITs和物流仓储REITs处申报过程中◈ღღღ。 投资建议◈ღღღ：受行业调整及去杠杆等因素影响公司短期现金流承压◈ღღღ，公司积极推动销售及大宗交易回款◈ღღღ、并积极利用金融支持政策化解潜在风险◈ღღღ，我们期待其安全跨越周期◈ღღღ，在新发展阶段继续领跑并引领高质量转型◈ღღღ。考虑上半年业绩发生较大亏损◈ღღღ，我们调整公司24-26年归母净利润至-88.11◈ღღღ、-9.32◈ღღღ、5.52亿元（前值91.9◈ღღღ、95.0◈ღღღ、102.8亿元）◈ღღღ，调整评级至“增 持”◈ღღღ。 风险提示◈ღღღ：房屋销售不及预期◈ღღღ、房屋价格下跌◈ღღღ、宏观经济不及预期

　　万科A(000002) 销售维持前三◈ღღღ，结算毛利承压◈ღღღ，融资动作持续落地◈ღღღ，维持“增持”评级 万科发布2024年中报◈ღღღ。公司上半年业绩受多因素影响亏损◈ღღღ，销售下滑拿地收缩◈ღღღ，但负债结构有所改善◈ღღღ，融资渠道畅通◈ღღღ。受结转规模下降◈ღღღ、计提减值扩大影响◈ღღღ，我们下调盈利预测◈ღღღ，预计2024-2026年公司归母净利润分别为-60.5◈ღღღ、7.5◈ღღღ、27.6亿元（原值为102.6◈ღღღ、116.1◈ღღღ、121.3亿元）◈ღღღ，EPS分别为-0.51◈ღღღ、0.01◈ღღღ、0.23元◈ღღღ，当前股价对应PE估值分别为-13.3◈ღღღ、1069.2◈ღღღ、29.3倍◈ღღღ，我们认为公司低价地结转结束后◈ღღღ，盈利能力有望触底回升◈ღღღ，维持“增持”评级◈ღღღ。 上半年业绩亏损◈ღღღ，项目结转拖累毛利率 公司2024上半年实现营收1427.8亿元◈ღღღ，同比-28.9%◈ღღღ；实现归母净利润-98.5亿元◈ღღღ，同比-199.8%◈ღღღ；经营性净现金流-51.76亿元◈ღღღ。公司业绩亏损主要（1）结转规模下降◈ღღღ，同时由于高价低毛利项目集中结转◈ღღღ，上半年房地产开发业务毛利率下降13.5pct至6.8%◈ღღღ；（2）为确保现金流加大库存价格折让力度◈ღღღ，存货计提减值21.0亿元◈ღღღ，针对部分应收款项计提信用减值损失21.0亿元◈ღღღ；（3）部分非主业财务投资出现亏损◈ღღღ；（4）部分大宗资产交易和股权交易价格低于账面值◈ღღღ。 销售规模下滑◈ღღღ，行业排名保持稳健 公司2024上半年累计实现销售面积939.5万方◈ღღღ，销售金额1273.3亿元◈ღღღ，分别同比下降27.6%和37.6%◈ღღღ，仍保持克而瑞销售前三排名◈ღღღ；销售均价13553元/平米◈ღღღ，同比下降13.8%◈ღღღ。上半年公司累积获取项目3宗◈ღღღ，总地价10.2亿元◈ღღღ，权益地价7.8亿元◈ღღღ。截至上半年末◈ღღღ，公司已售未结金额3272亿元◈ღღღ，较年初-9.2%◈ღღღ。 融资渠道畅通◈ღღღ，公开债务全部偿还 2024年以来公司贷款担保动作较频繁◈ღღღ，上半年合计新增融资612亿元◈ღღღ，新增融资综合成本3.66%◈ღღღ；经营性物业贷落地219亿◈ღღღ，其中表内新增150亿◈ღღღ；“白名单”项目申报175个◈ღღღ，获得招行牵头的200亿元银团贷款◈ღღღ，落地交行65亿元固融资产包融资◈ღღღ。截至上半年末◈ღღღ，公司已完成73亿元的境内债和折合人民币约104亿元的境外债的偿付◈ღღღ。 风险提示◈ღღღ：行业恢复不及预期◈ღღღ、政策放松不及预期◈ღღღ、公司销售恢复不及预期◈ღღღ。

　　万科A(000002) 事件 2024年8月30日万科A披露2024年半年报◈ღღღ，1H24实现营业收入1427.8亿元◈ღღღ，同比-28.9%◈ღღღ；实现归母净利润亏损98.5亿元◈ღღღ，同比-199.8%;基本每股亏损0.83元◈ღღღ，同比-198.6%◈ღღღ。 点评 规模利润均下滑◈ღღღ、计提减值和资产处置◈ღღღ，亏损超业绩预告下限◈ღღღ：1H24公司营业收入同比下滑&归母净利润亏损◈ღღღ，主要由于◈ღღღ：①房地产开发项目结算规模和毛利率显著下降◈ღღღ，1H24开发业务收入1116.8亿元◈ღღღ，同比-34.6%◈ღღღ，结算毛利率6.8%◈ღღღ，同比下降13.5pct◈ღღღ；②计提减值◈ღღღ，1H24计提存货跌价准备21.0亿元(含非并表项目计提1.7亿元)◈ღღღ，计提信用减值损失21.0亿元◈ღღღ；③部分非主业财务投资出现亏损◈ღღღ，投资的普洛斯投资性房地产从公允价值法调整为成本法◈ღღღ，形成账面亏损约10亿元◈ღღღ；④部分大宗资产交易◈ღღღ、资产退出和股权交易价格低于账面值◈ღღღ，形成资产处置亏损◈ღღღ。 开发规模维持行业第一梯队◈ღღღ，持续推动存量盘活◈ღღღ：1H24公司完成房屋交付7.4万套◈ღღღ；实现销售金额1273.3亿元◈ღღღ，同比-37%◈ღღღ，保持行业第一阵营◈ღღღ，实现回款1186亿元◈ღღღ。2023年以来共计完成产能455亿元的资源盘活和优化◈ღღღ，实现盘活回款和投资应收款回款81亿元◈ღღღ，盘活和优化的资源实现约140亿元销售签约◈ღღღ。 加快推进大宗资产和股权交易◈ღღღ，回流现金◈ღღღ：2024年1-7月公司实现大宗交易签约金额204亿元（含印力的资产交易及REIT发行）◈ღღღ。创新型资产交易工具取得积极进展◈ღღღ，印力集团完成32.6亿元商业基础设施REITs的发行◈ღღღ；建万租赁Pre-REIT基金实现广州项目扩募等◈ღღღ。 积极利用金融支持政策◈ღღღ，推动融资模式转型◈ღღღ：1H24公司合计新增融资◈ღღღ、再融资612亿元◈ღღღ，新增融资的综合成本3.66%◈ღღღ；经营性物业贷合计落地219亿元◈ღღღ，表内新增150亿元◈ღღღ；“白名单”项目申报175个等◈ღღღ。完成73亿元的境内公开债券和折合人民币约104亿元的境外公开债券的偿付◈ღღღ。 投资建议 考虑公司去库存◈ღღღ、减值和资产处置的压力◈ღღღ，我们下调公司盈利预测◈ღღღ，预计2024-2026年归母净利润分别为-79.2亿元◈ღღღ、4.4亿元和24.0亿元（原为-49.8亿元◈ღღღ、25.7亿元和26.3亿元）◈ღღღ。由于公司未来工作重心在落实“一揽子”方案◈ღღღ，短期业绩有一定压力◈ღღღ，维持公司“中性”评级◈ღღღ。 风险提示 房地产市场销售低迷◈ღღღ；经营服务业务发展不顺◈ღღღ；出现债务违约